南华期货2022年四季度策略展望-大宗商品篇（内含直播预约）

// 能化

三季度化工板块整体联动性并不强，彼此分化比较严重铁矿石价格走势图。能源端受外盘加息影响最大，但是供应问题始终没有根本性解决，原油 剩余产能日益枯竭，OPEC对原油边际供给具有绝对的控制力，美国对上游投资不足，美国原油产量后期增长乏力，欧盟对俄原油制裁开始生效，俄罗斯后期出口将进一步被压缩，整体是供需双缩的格局，虽然四季度仍然继续持以悲观态度但是似乎下方空间并不大。国内煤炭整体格局类似，政策层面全力保供，但是水电孱弱，国内工业用电维持复苏态势而供应端弹性已经很小，整体反馈仍然比较紧张，动力煤的下跌空间似乎仍然不大。

其实格局放大看，近期的能源紧张均是过去十年全球碳中和政策带来的后遗症，在新能源形成足够的体量之前，整体能源端重心抬升的态度不可避免，总体不应太过悲观铁矿石价格走势图。油品方面，燃油后市重点关注国外成品油结构性问题，若后市国外成品油市场趋向于平衡，可空配低硫，反之多配低硫，同时关注高硫裂解修复机会。沥青供应仍有继续超预期的风险，同时由于焦化方向的需求走弱，沥青有望在10月见到库存拐点，关注基差收敛后的做空机会。

化工品方面，三季度大多都是供应端或者成本端（煤、进口汇率）有困扰，需求端弱复苏的格局，因此在原油大幅下行的背景下，化工品的跌幅其实很小，同时利润也有了比较明显的修复，四季度环比应该是有不少回归的，产业链利润分配上看，四季度化工品的走势可能会再度弱于能源铁矿石价格走势图。分产业链来看，芳烃系列整体由于外盘调油料持续紧张，叠加韩国、印度四季度检修较多，PX的紧张持续对TA的供应造成一定影响，高基差盘面低加工费格局下，TA仍有多配价值。EB强势则更多是基于自身现货层面的紧张而非芳烃系的支撑，未来主要关注进口或者内盘供应回归后的做空机会。烯烃链则整体格局差一些，炼厂高开工弱化工需求的背景下，整体烯烃过剩严重，从石脑油到单体价格都极其弱势，不像芳烃那端有调油需求的支撑与带动。从品种上看，PVC为3P当中最差，连近端的库存问题都仍然解决不了，10月后供应回归较多，维持逢高空的态度，。聚烯烃四季度的主要逻辑也是利润修复后的供应回归，但L标品继续偏紧，PP相对线性更弱一些，但总体压力大概率没有PVC大。甲醇则是目前产业链最纠结的，高煤价下产业链总利润为负，甲醇厂、MTO彼此争夺利润，矛盾有待进一步激发，估值倒挂的背景下，月差的机会可能会大于绝对价格。乙二醇主要是低利润与供应收缩之间的博弈，产业格局短期扭转难度很大，操作大致思路是底部不追空，待到供应反弹后入场更佳。

// 农产品

三季度农产品市场整体呈现震荡格局，品种间则出现一定的分化，这种分化是宏观驱动不明朗下各行业差异化影响造成的铁矿石价格走势图。展望四季度，这种分化在前期可能还会延续，需求端的问题会持续潜移默化的影响市场，供给端的问题会随着收货季的到来被逐步淡化。

三季度软商品板块走势疲软，白糖延续6月下旬以来的跌势，因国内消费下滑及印度出口额外增加和巴西糖醇比增加铁矿石价格走势图。棉花需求疲软，下游开工率维持低位，成品不断累库，旺季不旺，延续前期跌势后陷入震荡。展望四季度，白糖进入新旧榨季的交替期。国内方面，我们关注的点将集中在结转库存消化和新糖压榨节奏上，此外需要关注进口是否有缩量的转机。国外方面，需要关注印度新糖压榨及出口政策和节奏，巴西尽管进入压榨的后半场，但仍需关注糖醇比的变化。操作上，反弹沽空为主，波动区间5200-5700。棉花我们需重点关注新棉集中开秤价的情况，在产能依旧过剩的情况下，若新疆疫情好转，虽轧花厂收购热情将有所降温，但仍或发生温和抢收的情况，棉价上方空间有限。在棉花供给充裕而外销疲软，内销恢复缓慢的情况下，棉价或将保持弱势并维持低位震荡，策略上建议可逢高布局空单，关注需求边际变化，谨防收储等政策风险。

三季度油脂油料板块分化严重，油脂终于出现了轰轰烈烈的下跌，结束了长达9个月的上涨之旅，印尼的出口政策发生了根本改变，极大地改变了全球油脂的供给，令油脂价格出现了大幅下跌铁矿石价格走势图。油料强势因前期旧季美豆价格强势，令国内的大豆进口成本表现居高不下。但当时油厂压榨利润严重亏损，买船积极性很低。由于前期的买船不足，后期国内大豆供给表现紧张，国内油料价格持续高企。展望后市，油脂市场上，油脂间供给的分化，四季度初令油脂间价差将进一步拉大，但后续存在价差回归，因后续三大油脂的供给将共同好转，油脂间的价差过大将会导致替代利润的丰厚，在利润的驱动下，供需将会带动价格走向新的平衡。因此，对于四季度的油脂价格预期，总体受到供给逐渐转松的压制而有下行动力，油脂间的价差继续向上的空间有限。对于蛋白粕市场，由于当前的极紧供给和火热消费，蛋白粕期货及现货市场价格前期还将延续强势，但预期随着后续国际油籽的上市，在进口推进的情况下，后期蛋白粕价格预计将会回落。考虑到国际油籽上市时间，和船运进口时间，蛋白粕价格的拐点可能出现在10月中下旬。由于新季的菜籽大量上市，今年以来豆菜粕基本平水的特殊情景将不会继续延续，品种间价差将恢复到历史平均水平。豆菜粕间的价差将再次由消费端的替代消费和替代利润决定。

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// 黑色

三季度，黑色产业链面临低利润，低库存的供需紧平衡状态，价格总体表现为区间震荡，支撑较为明显，在品种强弱上，因8-9月钢厂复产确定性强，原料因此强于成材，钢厂、焦化厂利润弱势继续走低铁矿石价格走势图。

就四季度而言，10月终端需求大概率仍将保持平稳或有一定增量，而产量变化相对不大，限产影响或将偏低，因此，大概率黑色系商品仍将面临库存去化，正反馈的状态，而在10月之后，需求赶工或将逐渐告一段落，叠加价格相对偏高，冬储意愿或将不足，负反馈下黑色商品下行压力将会明显加大铁矿石价格走势图。

具体品种来看，钢价经历2个月左右的震荡，底部刚需支撑也较强，10月，在较好的宏观预期转暖下，供需有望进一步改善，钢价有望回升，但进入北方采暖季节后，减产预期加强，同时钢厂利润预计也将持续走低，在连续亏损后负反馈预计走强，在11月后钢价下行压力增强铁矿石价格走势图。10月铁水产量预计维持在高位，而进入11月后，部分钢厂利润预计持续走低，减产预期将会逐渐增强，并随着发运节奏加快，铁矿石利空因素在积累，铁矿石价格下行压力加大。煤焦方面，蒙煤的增量是比较明显的，俄煤也有一定程度增量预期；国产煤尽管短期受政策调控有一定减量，进入四季度后，预计将在高利润的背景下继续维持高产量，焦煤供给逐渐偏强，需求逐步减弱，上行的驱动相对较弱。焦炭产能小幅增加，主要定价权还是取决于上下游。目前的焦化厂利润基本处于平衡状态，焦化利润偏低，但是化产利润尚可，所以焦化厂的开工率恢复较快，9月双焦的独立行情已经将焦煤上行驱动消化完毕，四季度焦炭成本端的故事将逐步走向需求端，后市下游的需求成色如何也格外需要关注，四季度终端需求大幅改善可能性较小的情况下，炉料可能会迎来一波负反馈，焦炭同样保持谨慎看空的观点。铁合金方面，内蒙电力成本有望阶段性降低，硅铁利润好转叠加内蒙铁合金企业能耗双控电力配额要求，厂家复产意愿较强，供给有增量，10月钢厂产量见顶的情况下可能再次出现需求负反馈造成的阶段性减产，中期硅铁供增需减，逢高做空为主。由于地产开工依然偏弱，螺纹钢10月需求难言乐观，回升空间有限下，依然有负反馈减产风险，不利于硅锰需求预期，且硅锰厂家库存依然偏高，远月锰矿成本有望继续下降，内蒙古铁合金企业能耗双控电力配额要求，厂家高负荷增产意愿较强，中期硅锰供增需减，逢高做空为主。

// 有色金属

三季度金属板块内联动性较强，走势主要受宏观面主导，供需基本面影响有所弱化，但低库存特征以及弱需求预期仍为有色金属正套交易提供良机铁矿石价格走势图。内外盘分化则加剧，在美元兑人民币会大幅走高、及外围需求预期走弱下，总体呈现内强外弱格局。自美联储于今年3月开启加息周期以来，全球央行纷纷跟随加息，在高通胀压力下利率水平快速走高，6月期间衰退交易以及激进加息预期触发金属板块普遍重挫。此后V型反转，因7月下旬在美联储鹰派预期缓和，FOMC会议上加息75BP落地，以及鲍威尔在新闻发布会上讲话偏鸽影响。8月后在基本面供需无较大矛盾下，总体呈现震荡格局。

展望四季度，宏观层面仍将继续钳制金属板块走势铁矿石价格走势图。我们认为在当前美国通胀依然高企、就业市场强劲、以及经济强韧性下，美联储加息对于美国经济、政治利益以及美元在国际上霸主利益，依然利大于弊。美联储大概率仍将在四季度维持鹰派立场，欧洲亦面临被动式加息压力，全球经济下行以及“硬着陆”风险继续上升，美指预计仍将上行。需求方面，海外需求在强加息下预计继续疲弱，国内则受益于地产纾困、基建托底等政策，需求相对平稳，内强外弱格局预计仍将持续。供应层面干扰亦不容忽视，或为金属阶段性涨跌助力。

综合来看，我们认为四季度金属走势总体仍将以承压下行为主，操作上宜逢高沽空以及月间正套为主铁矿石价格走势图。

作者：南华期货咨询服务部

申明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议铁矿石价格走势图。期市有风险，入市需谨慎。